[原創]股權回購條款效力認定及變相借貸之爭/葉翩 楊瑞敏

發布日期:2017-09-01   |   點擊率:

股權回購條款效力認定及變相借貸之爭

文/葉翩 楊瑞敏


【內容提要】

私募股權投資(Private Equity Investment,以下簡稱PE),是近年來資本市場中逐漸興起的一種投資方式,但是因投資人一般持股比例小、派駐人員少故而對融資企業(或“目標企業”)往往難以掌控,投資風險很難防控。爲了滿足資本市場的要求,降低投資風險,股權回購條款便應運而生。然而,這類協議或條款對于民事法律中的基本觀念形成了挑戰,其合法性往往受到質疑,加之我國法律對股權回購條款效力的規定較少,實踐中形成了較多爭議或糾紛,投資人與融資企業之間約定“股權回購條款”也往往難以得到司法的認可和執行,甚至在實務中經常出現因股權回購條款約定不清而導致與變相借貸混淆從而産生糾紛的現象。本文擬對股權回購條款效力、性質及與變相借貸之爭進行分析,並提出防範建議。


【關鍵詞】

對賭、股權回購、變相借貸


一、股權回購條款的效力認定

在私募股權投資領域經常出現對賭條款,所謂對賭是指收購方與出讓方在達成並購協議時,對于未來不確定的情況進行一種約定;如果約定的條件出現,投資方可以行使某種權利;如果約定的條件不出現,融資方則行使或保留某種權利。通常目標企業未來的業績與上市時間是對賭的主要內容,與此相對應的對賭條款主要有估值調整條款、業績補償條款與股權回購條款。

關于對賭協議的效力之爭,源于一種觀點,“對賭協議”實際是對投資方旱澇保收的承諾。以股權回購形式的對賭條款爲例,通常情況下,依據當事人約定的回購價格計算公式,即便投資方期待的公司股權收益並未達到要求,其投資的利益亦將得到一定程度的實現。此約定違背了股東風險共擔的基本原則,從而損害了正常的經濟秩序與或有債權人利益,“對賭協議”的非正義性決定了其無效性。

但這一觀點忽視了投資方在交易中投入的隱形成本,包括幫助清理産權關系、激勵完善公司治理結構以及以公司上市爲目標的資本運作。同時,投資方也並非旱澇保收,一旦其以股東身份進入目標公司,均依據公司法的規定,對目標公司的經營虧損等問題按照持股比例承擔相應損失。實踐中,PE依賴IPO成功退出並實現投資回報的成功率並不高,大部分參與對賭的私募投資者會“賭輸”。因此“對賭協議”條款本身的目的是規避投資風險,不是一夜暴富的捷徑,我們不能輕易地從交易結果來推導交易行爲的非正義。

在對賭第一案也即海富投資案(最高人民法院(2012)民提字第11號)中,確立了以下三個裁判規則:規則一,投資者對目標企業進行股權投資時,約定可以從目標企業取得相對固定的收益且該收益脫離目標企業的經營業績的條款,爲無效條款。理由是,此類條款違反《中華人民共和國公司法》第20條之規定,損害目標企業及目標企業債權人的利益,依據《中華人民共和國合同法》第52 條第5 項之規定11,違反了法律、行政法規的強制性規定,無效;規則二,投資者對目標企業進行股權投資時,與目標企業之外的主體約定業績補償,即使該等約定具有保底性質,也因不損害目標企業及目標企業債權人的利益,不違反《中華人民共和國公司法》第20 條的規定,而應認定爲有效;規則三,投資者對目標企業進行股權投資時,該等投資不因“保底條款”的存在,而認定爲借貸。

最高院確立的上述三個裁判原則:即確認了符合條件的業績補償條款有效;同時確定股權回購條款有效原則,PE機構與目標企業股東對賭有效;與目標企業的對賭,因損害公司及公司債權人的利益而無效。因此,對賭第一案的意義在于,審理法院遵循最高法院思路,認定PE機構與目標企業股東之間的對賭即股權回購條款有效。


二、股權回購條款的變相借貸之爭

(一)股權回購與借貸的性質區別

1. 從行爲必然性上分析

借貸合同對于借貸雙方的借款金額、期限、利率、還款方式、違約還款責任均有明確約定,還本付息具有必然性;而股權回購與借貸融資是完全不同的法律概念,因其回購條款約定條件發生的不確定性而具有或然性。

2. 從行爲目的上分析

借貸是企業爲了發展自身的生産經營,通過向其他企業、個人進行資金借貸行爲,出借人到期由此獲取相對固定的利息收入。而投資企業與目標公司約定回購條款的一般目的是爲了獲取高于借貸相對固定利息的收益,同時保障自身在投資項目未達成約定條件時能夠通過回購股權獲取收益以保障自身利益不受損失。兩則的目的是然不同的。

在現行中國人民銀行等金融監管部門頒布的部門規章修改之前,該等部門規章認定:“企業之間不得違反國家規定辦理借貸或者變相借貸融資業務”,並且借貸屬于金融業務,企業間的借貸活動,會擾亂正常的金融秩序,造成經濟秩序的紊亂。但是存在的即是合理的,目前司法實踐中逐漸認可了自然人與企業之間、企業之間的正常拆借的合法性。同時,中國人民銀行關于《貸款通則》的征求意見稿以及最高人民法院的相關判例都反映了將來的立法趨勢:認可企業間借貸的合法效力。因此,借貸逐步可以以正常途徑進行而不必借用其它方式。因此從行爲目的上來看,名爲股權回購實爲借貸目的的情況將日漸消失。

3. 從是否有實際交易內容上分析借貸是出借方與借款方通過資金所有權的暫時轉移來實現雙方目的,而股權轉讓行爲是進行了實實在在的股權轉讓行爲,雙方需要嚴格按照股權轉讓的程序進行內部決策、協議簽訂、股權變更登記、稅款繳納來實現股權所有權的變更,而股權回購是在目標公司觸發雙方約定的回購條件時進行的股權退出行爲,無論是股權投資行爲還是股權退出行爲,均發生了事關雙方利益的交易行爲。

4. 從雙方是否共擔風險上分析

對于資金出借方來說,到期收回本息是實現自身權利的表現形式,借貸風險的發生一般是借款人違約造成的貸款無法收回,不存在借貸雙方共擔風險的可能性;但是與借貸不同的是,在股權回購之前,投資者作爲股權持有者也即目標公司股東需要在出資比例範圍內根據公司的經營狀況獲取收益或承擔風險。


三、實踐中關于股權回購條款落入變相借貸之爭的防範

股權轉讓程序不合法、價格不公允、股東未實際行使權利以及附條件、附期限的回購約定均可能使股權回購的法律行爲落入變相借貸法律關系的訟爭之中,因此實踐中要規避股權回購與變相借貸的混淆需從以下幾個方面入手:

1. 切實履行和行使股東的義務和權利

在福建省高級人民法院(2014)閩民終字第360號一案中,法院認爲原告受讓股權後對于股東決議事項,仍應依照被告意見行使股東權利,且在股權回購期和寬限期內,股權的分紅收益權仍歸被告所有。原告目的不是長期持有訟爭股權,而是按時收回股權回購款,被告以收取轉讓款形式使用原告資金,並支付固定比例利息,雙方當事人締約目的在于借款而非轉讓股權。可見,若股權受讓一方並未實際行使股東權利,法院會推定受讓方受讓訟爭股權目的是爲借款擔保,而非以股東身份參與公司經營。     

2. 完善受讓股權程序

實踐中,是否履行股權轉讓一般程序,已經成爲法院確定糾紛關系的重要理由。現行《公司法》第三十二條、七十一條、七十二條、七十三條規定,符合法律規定的股權轉讓,不僅需要經過其他股東同意並放棄優先購買權,並且需要將新股東名字記載股東名冊並在工商辦理登記。如果上述程序欠缺,對于股權轉讓來說至少是有瑕疵的。此外,對一些特殊的股權轉讓,還需履行某種特定程序,比如國有股權轉讓需經評估和審批。因此,雙方簽訂《股權轉讓協議》以及《股權回購協議》中應明確約定關于股權轉讓的程序且按照法律與協議規定進行合理的操作。

3. 關注回購義務是否附條件、附期限

受讓方享有股權後回購是否附條件、附期限也是判斷法律關系的重點。

“附條件”的股權回購條款有實際交易內容(即公司股權),投資人之投資目的是爲了目標公司上市後獲利或目標公司成長後獲利,投資後並非必然出現股權回購的結果,而是要滿足一定條件後,才可啓動股權回購的程序,同時投資人亦須承擔投資風險(如目標企業未能成功上市風險),因此“附條件”的股權回購條款不應被認定爲企業之間資金的變向借貸,二者本質上有諸多不同。一般來說,只要該回購條款無其它法定無效情形的,應確認其合法有效。

但“附期限” 的股權回購條款必然會出現股權回購的結果(即附期限且附條件的除外),投資目的只爲取得所投資金在一段時間的利息收益,股權轉讓不過是取得利息收益的手段,投資人不用承擔任何風險。因此“附期限”的股權回購條款較可能落入變相借貸之爭。


四、結語

股權回購條款的有效性雖然存在爭議,但作爲企業之間資本運作形式,已成爲企業之間常見的融資方式。關于股權回購條款涉及的變相借貸爭議應重點關注股權轉讓程序、股東是否行使權利以及附條件、附期限的回購約定幾個方面,無論是投資人還是標的企業簽訂相關協議以及履行相關程序時均應該嚴格按照法律規定進行,以免因協議約定不明晰以及程序履行不完整而落入股權回購與變相借貸的混淆地帶並陷入訟爭。


參考文獻

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